平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触(chù)“冰”的(de)低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批(pī)次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 河北保定技校排名，保定技校前十名>　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内(nèi)票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行的苗(miá河北保定技校排名，保定技校前十名o)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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