来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的(de)商品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告(gà中国人去巴基斯坦安全吗o)别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社(shè)融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的(de)存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来中国人去巴基斯坦安全吗，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但(dàn)货(huò)币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情况下，需(xū)要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的(de)工程。

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